不修法 注册制将成“洪水猛兽”

2015年1月15日,证监会主席肖钢表示,推进股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的“头等大事”。但一年过去了,注册制依然难产。

与注册制相比,更加难产的是已经10年未变的《证券法》。在关系上,《证券法》不仅是注册制改革的前提,还是股民维护自己合法权益的最主要法律依据。

注册制与新版《证券法》,这一对“难兄难弟”的出生为何“好事多磨”?事实上,注册制与修法这两个相辅相成的改革虽然“看上去很美”,而且长期来看会带来利好,但短期内没有哪一方不害怕。

投资者害怕注册制。注册制之下,大量企业可以获得上市融资机会,从而导致IPO数量大幅增加,市场迅速扩容导致的供求关系改变将会使得股市估值承受较大的压力。同时新股发行的审批环节被简化,强化了市场的主导因素,在这样的模式下,必然会产生更多借助财务造假等方式涌进证券市场的企业。在目前A股股民“听风就是雨”,素养亟须提高的情况下,有谁会保证注册制后A股不会成为效率更高的“韭菜切割机”呢?

在核准制下,投资者需要注意投资风险,但在注册制下,投资者面对的风险更高。现在A股投资者的主体是承担风险的能力较弱的散户,而在早已实行注册制的美国,投资者主体承担风险能力较强的是机构投资者。因此一个有趣的观点是,散户投资者在注册制下承受不了风险,被迫离场,所以美国的机构投资者在故事中成为中坚力量。辅以佐证的是香港的股票公开发行制度介于中国的核准制和美国的注册制之间,而其散户投资者比例也介于两者之间。

在连熔断机制都能使散户成为“惊弓之鸟”的A股,不难想象一旦放开短期利空的注册制,会引发什么后果。事实上,投资者的情绪往往会给监管层带来很大的压力,如熔断机制就在股指暴跌后被置之高阁,这种巨大的不确定性也是监管层一直难以下定决心的重要原因。一旦注册制导致股指暴跌,以自身利益至上的股民有可能齐声反对注册制,届时监管层必须要做好承受这种压力的准备。

上市公司害怕注册制。从长远来看,注册制可以解决许多问题,其中最能“药到病除”的就是核准制下IPO的高门槛以及新股发行的“三高”。但需要注意的是,注册制使得公司上市的门槛降低,绩差公司更有可能进入A股,而这些公司带来的“抽血”效应也是当前已上市公司所不愿看到的。

在核准制下,公司IPO需要进行“排队”,不得不说IPO“排队”制也激活了一些中介结构,如保荐券商、会计事务所、律师事务所。其中IPO保荐还一度在券商收入组成中占据重要部分,注册制直接让这部分收益不再丰厚,更直接端了保荐代表人的饭碗。

甚至监管层内部中都可能有人不愿看到注册制的到来。在核准制的模式之下,发行、监管等大权被管理层一一垄断,政策的执行效率则被大大削弱。可也正是在这样的情况下,审核机构的权力至高无上,审核机构成了既得利益者嘴边的肥肉。君不见,去年落马的证监会高管不在少数:原发行三处处长刘书帆因涉嫌内幕交易、伪造公文印章、受贿等犯罪,被有关部门依法采取刑事强制措施;原证监会主席助理张育军因涉嫌严重违纪接受组织调查并遭到免职;而落马官员中国级别最高的证监会党委委员、副主席姚刚长期掌握着IPO公司的生杀大权,在资本市场有着“发审皇帝”之称。

诚然,监管层内部高层遭到调查有被调查者自身的问题,但更加主要的原因则是证监会的行政权缺乏有效的监督,从发审到诉讼,证监会一方面触及巨大利益,一方面又有着极大的自由裁量权,这就为寻租创造了制度空间。面对数以亿计触手可及的利益,仅靠自身的廉洁自律抵御诱惑难上加难。若注册制到来,垄断去除,这无疑等于动了既得利益者的奶酪。

事实上,注册制就像“狼来了”一样,带给各方的首先都是恐慌。但注册制毕竟可以解决当前证券市场存在的诸多扭曲的机制,是一项长期利好政策。要减小注册制给各方带来的压力,修改《证券法》是必要条件。

修法可以解决的最直接问题就是对造假公司的处罚。近年来,大量企业借助多种渠道实现了上市圈钱,其中财务造假等问题频繁出现。然而,出现财务造假等问题的上市公司最终被判处的罚金与其违法所得相比往往“九牛一毛”,这使得证券违规成本极低。

注册制之后,监管层将只关注公司符不符合上市条件,而上市之后公司可能出现的造假以及对股民的索赔就必须依仗《证券法》了。若新版《证券法》修改了此前被诟病已久的违法处罚过轻以及民事诉讼司法解释缺失的问题,投资者因上市公司造假而蒙受损失的怨气得以通过法律途径解决,将极大地减轻监管部门的压力,监管机构也不用再为投资者损失“背书”。

同时,A股退市难问题严重。若股票发行注册制得以建立,A股市场的股票供应量将大规模地增加。但不管监管层如何出台严厉的退市新政,退市的上市公司依然寥寥无几,这一方面是退市时对投资者利益的保护不够,退市变成对投资者利益的损害;另一方面是地方政府基于维护地方的稳定,也不愿意看到本地企业退市。因此必须在《证券法》的制度层面实现退市的市场化、法制化、常态化。

撰文/罗亦丹
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