空头来袭 央行打响汇率保卫战

客观上看,在国际上受美联储加息影响,人民币对美元贬值压力增大,国内则股市开年暴跌,经济数据表现不及预期,尤其是GDP增速破7,外汇储备持续下降,贬值预期在短期内强化,资本流出加速,而从主观看,虽然央行不会坐视人民币贬值,但是显然对贬值的容忍度更高了。

2005年汇率改革以来,虽然央行一直致力于汇率形成机制更加市场化,但是不可否认人民币一直处于单边升值的趋势。然而,2015年人民币汇率的变化却真真切切地说明:风平浪静的日子再也不复存在了。

先是汇改之后人民币兑美元汇率中间价一个月之内大幅下跌,最高达到2.8%,在央行干预过后市场迎来了短暂平静,随后人民币获准加入SDR,中国媒体一片欢腾,国人欢欣鼓舞,民族自尊心似乎瞬间被点燃。然而,时隔近两个月之后,人民币却又迎来了国际市场的做空力量,各路国家级媒体又开始了奋起保卫人民币的战斗。当人民币终于驶离安全的港湾,踏上国际化的征途,除了享受这份荣耀,还要有风雨兼程的思想准备。

12月1日凌晨1点,IMF正式宣布,人民币将在2016年10月1日加入SDR(特别提款权)。距离上一轮评估五年后,IMF终于批准人民币进入SDR。人民币在SDR篮子中的比重将为10.92%。SDR篮子货币中,美元比重将为41.73%,欧元30.93%,日元8.33%,英镑8.09%。人民币将成为SDR篮子中比重仅次于美元、欧元的第三大货币。

由于加入SDR要求该货币满足两个标准:一是货币篮子必须是IMF参加国或货币联盟所发行的货币,该经济体在篮子生效日前一年的前五年考察期内是全球四个最大的商品和服务贸易出口地之一;二是该货币为《基金协定》第30条第f款规定的“自由使用货币”。

SDR是IMF于1969年创设的一种国际储备资产,用以弥补成员国官方储备不足,其价值目前由美元、欧元、日元和英镑组成的一篮子储备货币决定。由于众所周知的特里芬难题,布雷顿森林体系面临着崩溃的危机。为了弥补黄金和美元储备资产不足的难题,国际社会决定创造一种新的国际储备资产——SDR。IMF每隔5年对货币篮子进行一次评估,并据此对SDR货币篮子加以调整,调整内容有可能涉及币种和权重变化。2010年IMF评估时没有批准人民币的加入申请,原因是其在贸易和金融领域“不能自由使用”。

在过去的五年中,伴随着资本账户的逐步开放,人民币的国际化程度也不断提高,包括人民币在国际贸易及外汇交易中支付结算使用占比的上升,人民币跨境支付体系的建立,人民币离岸市场的迅猛发展,以及作为储备资产的人民币规模增长。国际化程度的提高,人们对加入SDR的期望也高了起来。

2015年8月初IMF发布的SDR评估进度更新报告中表示,主要的基准指标上人民币还落后于其他全球性货币,在是否授予人民币储备货币资格的决定作出之前,在数据分析等方面还有“大量工作”需要完成。这样的表态也引起了很多猜测,认为人民币加入SDR可能会再次搁浅。

为了进一步推动人民币国际化进程,也为了能给加入SDR增加更多的筹码,央行就报告中提到的要求推出多项措施,比如延长银行间外汇交易时长等等。几乎在同时,央行决定开启新一轮的汇改:为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

由于市场前期积累了较大的贬值压力,因此在宣布“汇改”之后,人民币的贬值压力得到了充分的释放。一个值得注意的现象是,除了宏观基本面的确存在贬值压力以及市场化程度提高后带来的波动性上升,人民币离岸/在岸之间的汇差套利也加剧了贬值的幅度,汇改之后两者之间的汇差一度达到1376点。截至2015年4月,境外中央银行或货币当局持有人民币资产余额约6667亿元,离岸人民币债券规模大概为7020亿人民币,2014年数据显示离岸人民币存款规模总额已经接近2.5万亿。为了维持汇率的稳定,央行

开始出手干预。除了入场交易和公开的预期管理,还采取了一系列的资本管制等限制套利交易。进入9月,尤其是下半月,中间价与市场价、在岸价与离岸价价差逐渐收窄,政策目标基本实现。

原本以为市场会逐渐平稳,但是在进入12月,宣布加入SDR后,人民币汇率再起风雨。与上次的不同,这次贬值掺和了更加复杂的因素,客观上看,在国际上受美联储加息影响,人民币对美元贬值压力增大,国内则股市开年暴跌,经济数据表现不及预期,尤其是GDP增速破7,外汇储备持续下降,贬值预期在短期内强化,资本流出加速,而从主观看,虽然央行不会坐视人民币贬值,但是显然对贬值的容忍度更高了。各种因素叠加,人民币兑美元汇率中间价在12月1日为6.3973,而到2016年1月29日已经跌到6.5516。

为了维持汇率的有序贬值,央行再次出手干预,包括叫停RQDII新业务,为了打击离岸市场的空头力量,对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金利率等等,离岸市场的人民币隔夜拆借利率大涨,流动性十分紧张,经历了一系列的维稳措施,离岸在岸之间的汇差再次收窄,短期之内稳定。

随着人民币与美元的利差缩小,人民币贬值幅度加大,波动性上升,过去几年在人民币与美元之间的套利交易也正式宣告结束,但是一个值得关注的现象是,对于汇率风险的主动性管理开始被企业和金融机构所重视,如果说2015年的人民币贬值带来了广泛的正面意义的话,那就是对汇率风险的全民教育普及。而对于央行来说,这两次的干预也是宝贵的一课,显然在市场的预期管理的一致性和透明度上,央行还需要再下一些功夫。另外,虽然握有大量的外汇储备,但是外汇干预的成本不容小觑,这不仅仅是外汇储备的消耗,也包括对市场有效性的扭曲,因此,虽然人民币已经加入了SDR,但是央行的国际化课程才刚刚开始。撰文/盛长琳
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