杠杆牛崩盘暴露监管盲区

高峰期时,A股场内场外的杠杆资金合计超过了4万亿元,这部分杠杆助推上证指数疯狂攀升,直到触及5178.19点。A股2015年上半年的牛市由此被称作杠杆牛,但杠杆本身就包含了极高的风险,这为大跌埋下了隐患。

2015年,A股市场经历了由牛市到熊市的走势,令这轮惊险“过山车”得以形成的重要原因之一就是杠杆化交易大行其道。

由于杠杆资金往往设有“警戒线”以及“平仓线”,当下跌来袭,会引发强平危机,使得股指暴跌犹如雪崩,甚至引发“千股跌停”和“千股停牌”。更有甚者,股市不可控的下跌会危及金融系统的稳定,引发系统性风险,这也是“国家队”入场救市的重要原因。经过半年多的去杠杆化,股指甚至跌到牛市开始前的水平,“国家队”就这样被杠杆牛“套牢”。

虽然损失惨重,“国家队”救市仍是必要的,因为这阻止了暴跌由A股向金融系统蔓延,否则杠杆牛“套牢”的有可能会是中国经济。因此,了解这次杠杆牛为何出现,以及防止再次出现强平危机是监管层最需要反思的。

2015年牛市期间,巨量的杠杆资金通过多种途径轻易进入二级市场,其中一些途径甚至是证监会鞭长莫及的。

融资融券是A股资金加杠杆的最正规通道,大部分融资交易都要按规定收取保证金,杠杆水平也大多保持在1:1或者1:1.5。随着2015年上半年牛市的到来,沪深两市两融余额不断上升,当6月18日达到峰值2.267万亿,此时监管层就已经感觉到了杠杆化中所蕴含的

风险,证监会在公开场合表示A股需要去杠杆化,多家券商也纷纷调高了融资融券保证金的上限。

融资融券并非唯一一条杠杆资金进入股市的通道。从伞形信托、银行理财的结构化产品到民间配资,各路资金进入A股的方式多种多样。由于杠杆畸高,股指下跌往往会以多米诺骨牌式的反应上演:先是“看得见”的券商、机构、上市公司主动降杠杆,但当前期大涨的个股下跌至平仓线时,“看不见”的伞形信托以及高比例配资账户开始爆仓,强制平仓的出现则使得暴跌“刹不住闸”,最后甚至连非配资账户也开始抛售股票。

引爆暴跌的导火索正出在伞形信托等“看不见”的杠杆资金中。与融资融券不同,伞形信托和配资公司给出的杠杆率更为大胆,伞形信托最高的杠杆可以给到3倍,而配资公司一般可以给出5倍杠杆,某些配资公司甚至可以给出10倍的杠杆。

与融资融券类似的是,配资公司也有着自己的风控方式。在5倍杠杆下,配资者若投入20万元,将融到100万元资金,可操作的炒股资金一共有120万元。其中,配资者保证金的50%为10万元,保证金的70%为14万元。按此计算,当总资金亏损8.33%时,配资者将无法买入股票,当总资金亏损11.6%时,将被强制平仓。

由此看来,从理论上只要股票配资公司在配资人的保证金亏光之前强制平仓,配资公司就能够稳赚不赔,但这不能防止一些极端情况的发生,比如股票连续跌停,这样一来配资公司的平仓将无法实现。事实上这样的案例在2015年年中股指暴跌中屡见不鲜,杠杆资金不仅输掉了本金,甚至配资公司自己的钱也搭了进去,而网上配资平台跑路的现象也时有出现。

为何监管层管不住这些杠杆工具呢?这是因为这些杠杆工具都是银行理财资金流入股市的渠道,但证监会“鞭长能及”的只有券商一方。

在法律和监管的灰色地带中,证监会不得不以向券商施压的方式变相降低场外配资和伞形信托的杠杆:2015年4月中旬,证监会要求券商不得以任何形式涉足场外股票配资、伞形信托等,不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利,部分融资盘相应而被迫平仓;2015年5月21日,中国证券业协会组织监管会议,券商利用恒生HOMS系统为客户配资提供接口被列为违规行为。

但这引起了券商和信托方面的争端,在2015年9月发生的华泰证券与中融信托之争中,华泰证券按照证监会要求,终止向中融信托提供外接系统的数据服务。但中融信托与投资者和华泰证券都签署了协议,终止提供外接服务又使华泰证券违背了协议内容,这就出现了矛盾。

这场券商和信托的博弈突出反映了一个问题,那就是按规定,信托机构是归属银监会管理,尽管证监会对伞形信托一再严管,但银监部门却未对伞形信托进行文件约束以及口头指导。事实上,在伞形信托中,劣后级一般由实际的投资者担任,而优先级则来自于银行理财资金,所以通过伞形信托,劣后端可以利用更为便宜的银行资金用于A股投资,这迎合了银行资金配置股市的强大需求。在强烈的入市冲动下,现有分业监管体制存在的监管死角和盲区自然暴露无遗。

曾经,证监会希望用转融通机制建立银行资金有序入市的渠道。但是,与银证合作、银信合作等多种形式的市场化机制相比,转融通已被边缘化,无从发挥监管市场资金杠杆的既定功能。可以说金融创新工具层出不穷,监管的步伐已经落在了后面。

要防止杠杆牛再次对市场造成伤害,必须要全方位加强监管,这就需要多部门协调,将风险可控的银行资金入市渠道纳入监管视野,妥善的降低资金杠杆,避免重蹈杠杆牛崩盘的覆辙。

撰文/罗亦丹
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