熔断机制“栽”在不符合国情

管理层2015年设计的交易新规则最终成为了闹剧。2016年开始实施熔断机制后的4个交易日,作为基准的沪深300指数4次熔断,股市两天提前收工,特别是第二次的全天交易时间还不足半小时。

始于2015年6月中旬的股市断崖式下跌让市场猝不及防,特别是主要指数数次5%以上的大幅下跌让人感到恐慌,管理层或许由此想到了避免股市大幅波动最直接的办法——熔断机制。

用好心办了坏事形容熔断机制一点都不为过,在这背后政策的制定者考虑过熔断机制适合我国资本市场的实际情况吗?

在经历了2015年6月至8月期间股市多次单日大幅下挫后,上交所、深交所和中金所于2015年9月7日发布《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》,三大交易所在保留现有个股涨跌幅制度前提下,引入指数熔断机制。2015年12月4日,经中国证监会同意,上交所、深交所和中金所正式发布指数熔断相关规定,并将于2016年首个交易日起正式实施。

事实上,早在熔断机制征求意见时,很多证券界业内人士就指出,在我国股市已经有10%涨跌停板的基础上,两档熔断的实际意义并不大,反而容易让整个交易缺乏连续性。股市交易客观上存在惯性,暂停之后是否会引起更多投资者追涨杀跌的忧虑在熔断机制征求意见时就是很多人士的担忧。

屋漏偏逢连夜雨,当熔断机制推出之时,适逢人民币持续贬值和重要股东限售股解禁两大利空侵袭A股,熔断机制精妙地发挥了放大器的作用。

股市的交易主体是投资者,然而从A股市场产生的那一天开始,投资者结构主要以散户为主。散户交易的一大特点就是逐利,绝大多数投资者并不考虑一段时间内的收益水平是否好于市场的总体水平或者参考基准,谋求绝对收益才是散户第一要务,因此导致散户追涨杀跌的交易习惯尤其严重,并且具有较强的羊群效应,股市任何的风吹草动都会让散户投资者不计得失地大笔买入或者卖出股票。

在这种投资者结构下,熔断机制反倒成为市场剧烈波动的助推器——当沪深300指数跌幅超过5%后,所有的投资者都会意识到15分钟恢复交易后下跌还会继续,所以应该尽可能抛出持有的股票。因此,尽管熔断机制本质上只是一种工具,并不能主导市场涨跌,但在现实上却加剧了市场的波动,抹杀了市场的流动。

除去习惯性追涨杀跌的散户投资者愈发显示出绝对收益投资者的本之外,过去几年机构投资者的结构变化同样不可小觑。

2014年9月,在中国基金业协会备案的投资于证券市场的私募基金管理规模约4400亿元,这类私募基金与股票型和混合型公募基金规模比约为3:10。之后随着A股持续转暖,牛市来临,私募基金规模快速增长,2015年9月后投资于证券市场的私募基金规模稳定在1.7万亿元左右,与股票型和混合型公募基金规模比达到7:10。

这里值得注意的是,传统公募基金管理者更为重视的是相对收益水平,也就是所管理的基金收益率与其他同类基金或参考指标的优劣,绝对收益水平被置于次要地位,这也就是经常能看到的基金排行。在某些熊市年份,排名居前的公募基金可能往往也只能达到全年净值不亏。

随着私募基金的崛起,更为注重相对收益的公募基金对A股的影响力逐步被削弱。更为可怕的是,随着基金投资者对

于绝对收益更加重视,越来越的公募基金也将注意力转向基金的绝对收益水平上。

其中公募基金专户产品规模过去两年快速增长,从2013年12月的12192亿元上升到2015年9月的32591亿元,基金专户产品与公募产品比例由4:10上升到5:10。

尤其是《公开募集证券投资基金运作管理办法》2015年8月8日开始生效,股票型基金股票投资下限从60%提升至80%,大部分基金出于仓位和投资策略考虑,纷纷将旗下股票型基金变更为灵活配置型,对应股票仓位也从80%至100%变更为0至95%,持仓区间明显扩大,基金经理投资手法更加重视趋势交易。

另一方面,杠杆类衍生金融产品的迅速发展也助长了追涨杀跌的交易方式,特别是在股市向下调整时,通过融资方式持有股票的投资更为担忧自身权益的损失,不得已的忍痛割爱难以避免。

此外,由于股指期货交易被严格限制,超高的保证金水平和过低的持仓限制让机构投资者无法进行套期保值,在对冲工具缺失的情况下,当预期股市下跌之时,唯有卖出股票一种方式才能够得以自保。

正是由于市场投资风格过于追求绝对收益水平,才导致熔断机制不仅未能成为市场的稳定器,反而加剧了股市的波动。

回首来看,早在2015年9月证监会对熔断机制进行征求意见时,众多证券从业者、投资者、学者和媒体都对熔断机制的推出产生了质疑。但从2015年12月初证监会宣布熔断机制2016年年初实施时的表态来看,证监会在征求意见后修改的相关条款只是在达到5%暂停交易时间等技术方面,并未提及推出熔断机制可能产生的负面作用。

这不禁让市场提出一个疑问——政策制定者是否认真地倾听了相关人士的意见?撰文/刘子安
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